杏彩体育注册·新股报告丨蓝月亮

　　蓝月亮早在1992年成立，目前是中国家庭清洁护理的龙头企业，产品总类包括衣物清洁护理产品（87.4%）、个人清洁护理产品（5.8%）、家居清洁用品（6.8%），目前大致达到家居清洁的全覆盖，如下图：

　　按产品分类，1）衣物清洁护理产品主要包括不同独特功能的洗衣液，以及柔顺剂及衣领去污剂等辅助洗衣产品；2）个人清洁护理产品主要包括经典洗手液系列、儿童洗手液，以及新推出的净享微米泡沫氨基酸洗手露；3）家居清洁用品则包括厨房清洁剂系列、洗洁精系列、卫浴清洁剂系列、多表面清洁剂系列及消毒液系列。

　　按零售额计，蓝月亮自2009年起在国内洗衣液市场连续11年排名第一，市占率达24.4%，同时自2017年起在国内浓缩洗衣液市场连续3年排名第一，拥有27.9%的市占率；在洗手液市场，公司自2012年起也连续8年排名第一，目前的市占率达17.4%。

　　港股对家庭清洁用品的稀缺性大，按目前发行区间中位数计算，预计短期仍有约约20-30%的上升空间。

　　中国家庭清洁护理市场为全球主要经济体增长潜力最大的市场，在2019年的体量达1.11千亿人民币，预计将在2024年达1.68千亿人民币，年复合增长率达8.7%（远超北美地区的2.4%）。据此，中国市场占全球体量将从2019年的11.8%上升至2024年的15.2%，不过届时仍然比北美地区的21.1%低。

　　多个产品种类中，国内整体市场规模以衣物清洁护理产品的体量最大，2019年的占比为61.2%，预计未来的年复合增长率为7.4%，于2024年达971亿人民币，占比整体市场57.9%，主要原因如下：

　　1）洗衣液目前的渗透率只有44%，远低于日本的79.5%和美国的91.4%，未来的渗透率提升（+14.6%）将带动衣物清洁护理产品的规模增长，而普遍所有线级的城市对洗衣液的接受度越来越大；

　　2）浓缩洗衣液的发展仍然处于早期阶段，渗透率只有8.2%，远低于日本和美国的100%，它高表面活性剂含量（比标准洗衣液高超过25%）所带来的更佳清洁效果和便利性将被中国消费者发现；

　　3）未来部分下降的市场占比将被家居清洁用品消化，当中以一般家居清洁护理用品的销售额增长最快，年复合增长率达14.8%。

　　广大的客户基础和高效的采购、存货和仓储及物流管理。蓝月亮的收入来源是传统的量+价的提升。作为必选消费的产业，公司本着「蓝月亮」这家喻户晓的旗舰品牌，在过去通过多款先行产品，例如深层洁净护理洗衣液（亮白增艳）（中国第一款加入衣物亮白配方的洗衣液）、手洗专用洗衣液（中国首批专为手洗设计的洗衣液之一）等，从开拓消费者对清洁护理的第一认知，积累大量高黏性的用户群。

　　目前，蓝月亮有四个生产基地，分别位于广州、天津、昆山及重庆，总面积接近31万平方米，总产能达119.7吨，当中以衣物清洁护理产品的使用率最高，在2019年达55.1%，远超行业平均。公司已对四个基地有明确的产能扩充计划，预计在2023年完成。过去3年，蓝月亮产品的总销量稳定在12%的年复合增长率，年内受季节性波动影响，以新年、618购物节和双十一购物节的销售较佳。均价方面，剔除汇率影响，蓝月亮产品在国内的价格过去3年相对较稳定，当中家居清洁护理产品的均价下跌来自产品组合的变化。由此可见，蓝月亮的收入增长主要来自营销带动的销量增长，包括新产品的推出。

　　从生产链来看，蓝月亮具备高效的运营管理：1）采购方面，原材料如化学品和包装材料等，主要来自生产基地附近地区，而且不存在依赖单一供应商的风险（最大供应商占2019年总采购额的8.4%），过去3年的原材料成本已经从收入占比的39%下降至29%；2）存货方面，公司的周转能力持续改善，周转天数在过去三年从96.8天大幅下降至69.5天，且原材料和包装材料的最低库存水平足够维持12至18天的生产用量；3）仓储及物流方面，公司在全国7个省份布局前端电子商务仓库以降低物流成本，而物流成本一直稳定在6%左右的收入占比。

　　知识营销策略，助力线上+线下全渠道拓展。蓝月亮以家庭清洁护理的先行者权威，主动采取消费者教育的策略作营销，例如举办「洗衣大师」及「科学洗衣中国行」等特别活动来传达家庭清洁护理及洗涤的相关知识。另一个例子是自2015年至尊品牌浓缩洗衣液产品首次推出以来，公司将销售人员派驻线下大卖场，以协助消费者了解该产品带来每次用量少、黏度低及低泡沫表现的价值。通过培养消费者的习惯和认知，蓝月亮令用户群更容易接受公司推出的新产品，伴随公司成长。公司也配合采用传统的商业广告策略来提升知名度，包括自2017年8月至今邀请国际超模刘雯担任公司的品牌大使。

　　蓝月亮目前达到全渠道的覆盖，尤其近年大力拓展线上渠道，相关的总收入占比从2017年的33.1%大幅上升至2019年的47.2%。在去年的双十一购物节及京东618购物节等重要在线销售活动中，按交易额计算，蓝月亮在衣物清洁品类中排名第一，目前已经在80多个电商平台累积超过1.7千万名关注者。蓝月亮也相信通过电商平台能接触更多目前公司在线上渗透率较低的低线城市，有助进一步扩大客户基础。另一方面，公司也助力发展自营在线店铺，包括具备购物功能的月亮小屋应用程序和至尊洗衣应用程序，目前已成为线上渠道中的新增长点。

　　截至2019年，蓝月亮共有7,306名销售员，占总员工的65%。过去三年的广告及推广费用，按收入占比计算，从2017年的12.7%稳定下降至去年的9.9%，进一步反映公司高效的营销及推广策略。五大客户在去年贡献总收入的36.2%。至于今年上半年的销售人员裁减主要与疫情影响有关。

　　研发导向，目标提升消费体验。除了作先行者，蓝月亮在国内家庭清洁护理行业发展中也主导了产品的革新。典型的例子是在2003年首推洗衣液产品，并在2015年首推浓缩洗衣液，蓝月亮一直带领消费者从粉剂升级至清洁性能更高的液体产品，之后更是用水更少及清洗后化学残留物更少的浓缩洗衣液，后者也在2017年获得了设研究院的金点设计奖。前瞻性的研发能力让蓝月亮已占据发展潜力巨大的国内浓缩洗衣液市场，市占率达24.7%，排名第一。除了开发新产品，公司也擅长从产品系列中做横向发展，例如在洗衣剂推出婴儿及幼童配方、在洗手液系列推出抑菌和净享微米泡沫氨基酸配方等，迎合平同年龄层和不同偏好的消费群，在不同价格范围作适度覆盖。

　　蓝月亮的研发能力也体现在设计端。例如，为了解决传统洗衣液容器难以量度所需的洗衣液用量的问题，蓝月亮在2015年8月推出创新泵头，让消费者每次按压都可以一致地泵出适量的洗衣液。该创新泵头已在「至尊」品牌浓缩洗衣液中配置，每次泵出的用量约可清洗中国三人家庭平均的每机洗衣量。

　　目前，蓝月亮共拥有研发人员157人，占比总员工的1.4%，当中核心研发人员平均拥有约九年家庭清洁护理行业的相关经验。公司也在于2015年成立蓝月亮洗涤研究院，负责开发和评估洗衣产品及方法，目前在国内已经拥有647项注册商标、126项专利及155项版权。

　　2017至今年上半年，公司营业收入分别为56.3亿港元、67.7亿港元、70.5亿港元和24.4亿港元。今年上半年，按产品分类，衣物清洁护理产品的收入占比为69.0%、个人清洁护理产品为19.1%、家居清洁用品为11.9%。

　　经营利润率分别为2.8%、11.1%、21.3%和17.6%。2017-2019年的改善主要来自销量增加和原材料成本下降（2019年下跌21.1%，来自库存及采购管理的改善）的叠加提升；归母净利率分别为1.5%、8.2%、15.3%和12.4%。

　　截至今年上半年，公司的现金及现金等价物为7.53亿港元，有息达2.07亿港元，净杠杆比率为-17.8%，现金仍然充裕。

　　根据主要投行预测，未来两年的盈利增长主要来自个人清洁护理产品和家居清洁护理产品的新品推出，以及员工成本的减本，预计2019至2022年的净利润年复合增长率达45.4%。按招股价中位数计算，将对应2021年和2022年P/E为25.7x和20.2x。

　　港场对家庭清洁用品的稀缺性大，按产品性质分类，以个人卫生用品较类似，相关标的目前在港股及A场的交易区间为2021年PEG的1.4-1.6x。考虑蓝月亮为家庭清洁用品的绝对龙头，按2021年PEG的1.0x比较，仍存在较大折让，预计短期仍有约20-30%的上升空间。

　　今年上半年，衣物清洁护理产品的降的收入同比下降28.9%，拖累降总收入同比下降10.5%。公司于今年首两个月暂停大部分生产，消毒产品生产线除外。衣物清洁护理产品的销售额下降主要由于疫情爆发期间消费者为保持社交距离而暂时减少户外活动，令对该等产品的需求减弱，加上各地方政府采取限制措施令线下零售商店有限度营业。这也令库存周转天数上升至85.1天。

　　疫情影响至尊品牌浓缩洗衣液的销情，因而确认直销大客户及线下分销商就该产品约的销售退货约149.8百万港元，占今年上半的年总收入的6.1%。国内消费者普遍仍未完全了解浓缩洗衣液产品的价值及效益，因此至尊品牌浓缩洗衣液较产品更依赖现场消费者教育活动，但于上半年因疫情影响而未能顺利进行。目前衣物清洁护理产品仍然以传统的深层洁净护理洗衣液系列为主（今年上半年贡献衣物清洁护理产品收入的66.5%）。

　　（1）今年销售受疫情影响，实际收入和利润增长或非常有限；（2）新品推出需要消费者不断验证及消化，短期的盈利增长仍存在波动；（3）原材料价格价格波动；（4）水电需求随产能扩大而提升，过往未出现水电供应中断。

　　是次招股引入6名基石投资者，合共认购18.21亿港元股份，按发行价中位数计算，占比集资额约21%，当中包括中銀香港資產管理（2.33亿港元）、大众香港（3.49亿港元）、富敦基金（2.33亿港元）、益添（3.49亿港元）、Poly Platinum（2.71亿港元）和VAMLLP（3.88亿港元）。

　　蓝月亮将发行股份7.47亿股，公开发售占10%，发行区间为10.20-13.16，市值达586.21–756.32亿港元，最多集资98.32亿港元，其中约35.6%将用于为公司的业务扩充（包括产能扩充计划）提供资金及发展公司的洗衣服务、约52.4%将用于提高公司的品牌知名度，加强公司的产品渗透及巩固公司的销售及分销网络、约10.0%将用于公司的营运资金及其他一般公司用途，以及约2.0%将用于增强公司的研发能力。同时，是次招股设有15%超额配股权，若获悉数行使，公司的市值最高达771.1亿港元。

　　根据主要投行预测，未来两年的盈利增长主要来自个人清洁护理产品和家居清洁护理产品的新品推出，以及员工成本的减本，预计2019至2022年的净利润年复合增长率达45.4%。按招股价中位数计算，市值达671.3亿港元，对应2021年和2022年P/E为25.7x和20.2x。

　　然而，据上半年的业绩，公司的收入同比下降10.5%，净利润则同比上涨38.6%：今年整体的实际利润增长或低于市场预期的50.7%，尤其经营成本的费用率达47.7%，较去年底的43.6%有所反弹（去年上半年为50.0%）。据我们的测算，今年的实际收入增长或只有8%左右，综合考虑未来两年新产品的销售需要消费者不断验证及消化，短期的盈利增长仍存在波动，但2019至2022年的净利润年复合增长率仍至少达39.4%。

　　港场对家庭清洁用品的稀缺性大，按产品性质分类，以个人卫生用品较类似，相关标的目前在港股及A场的交易区间为2021年PEG的1.4-1.6x。考虑蓝月亮为家庭清洁用品的绝对龙头，按2021年PEG的1.0x比较，仍存在较大折让，预计短期仍有约20-30%的上升空间。

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