杏彩体育开户·农夫山泉(09633)：水行业领导者守正出奇打造品

　　农夫山泉(09633)2019年实现包装饮用水收入143.5亿元，同比增21.8%，在包装水市场份额达到20.9%，超过第二名怡宝和第三名景甜

　　瓶装水赛道佳，包装化率提升和消费升级驱动增长：综合第三方咨询公司统计，安信证券预计包装饮用水行业终端零售规模约2,000亿元，出厂口径规模约为1,300-1,500亿元，近五年CAGR达到11%，是万亿软饮料行业中成长性和格局俱佳的子赛道，短期来看，行业增长主要来自消费量的增加，目前中国人均包装水饮用量低于美日等发达国家，伴随城镇化率提升和人均可支配收入增加，包装水在下线市场的渗透率会继续提升，另一方面居民健康意识觉醒，包装饮用水的消费场景和人群分别向家庭、餐饮和老年人、婴儿等延伸；中长期来看，消费升级将驱动行业均价提升，虽然短期内零售2元价格带为主流，但是天然水和天然矿泉水消费占比不断增加，对水质要求的提升将会促进包装水的价格带切换。农夫山泉(09633)2019年实现包装饮用水收入143.5亿元，同比增21.8%，在包装水市场份额达到20.9%，超过第二名怡宝和第三名景甜，CR2自2014年合计不到40%市场份额至2019年实现接近60%增长迅速，主要来自对1元价位产品份额的抢夺。

　　稳扎稳打，把控水源命脉构筑竞争壁垒：农夫山泉一直坚持对水质的要求，其瓶装水产品全部来自天然水源，公司独具战略眼光，提前布局十大优质水源，形成长期稳定的竞争优势，其中大兴安岭和长白山主要为矿泉水，千岛湖、万绿湖主要为深层湖水，峨眉山、武陵山、太白山和雾灵山主要为山泉水；公司围绕水源地建立生产基地，覆盖全国市场供应，有效缩短运输半径，水源地水量充足，可以保障长期供应能力；农夫目前获批最大提取水量为8.7万千吨，实际取水量仅为3.3万千吨，未来产能扩充空间充足，尤其是千岛湖和长白山。安信证券认为水企业具有较高的生产端准入门槛，资金投入达数亿元以上，采矿许可证、取水许可证和第三方供水协议取得需要时间，能够把控水源命脉的企业将会获得先发竞争优势。

　　双引擎驱动，软饮爆款频出：2008年公司开始发力饮料业务，先后成功打造尖叫、农夫果园和水溶C100等大单品，近年来茶Π和东方树叶增势良好，饮料已经成为公司的第二增长曲线，多SKU经营模式可以有效降低业绩波动风险，通过渠道交叉渗透增强市场竞争力：1）不同的产品可以针对不同的市场，比如茶Π、东方树叶、NFC等针对一二线市场，尖叫和农夫果园针对三四线）多品牌可以占据更多的货架空间，经销商和业务员在和门店谈判时可以占据更有利的地位；3）多产品矩阵有利于在不同的消费场景触达消费者，增强品牌势能和粘性，降低季节性波动，但是多品牌的运作也需要公司具备强大的运营能力。公司目前将茶饮料作为仅次于包装水第二个重视的品类，在含糖茶约6亿元规模的市场份额仍有提升空间，无糖茶领域东方树叶品牌和产品力俱佳，能够支撑公司在此细分赛道走的更远。

　　渠道改革重振活力，信息化系统赋能供应链：2013-2016年公司陷入增长瓶颈后成功启动经销商改革：1）对不同区域经销商的设立提出不同要求，通过竞标方式确定经销商，并在价格体系给予经销商利润空间；2）对业务员薪酬系统作出调整，业务员劳务关系先通过经销商试用后才转移到公司，给业务员不同程度的提成激励；3）进行费用的切割，将费用划分为市场费用和渠道费用，渠道费用主要依赖经销商完成业绩目标，而市场费用主要用于产品陈列由公司和经销商共同承担。改革后经销商区域层级划分清晰，积极性被调动，助力公司销售额实现2016-2019年的快速增长，同时公司依托农夫合作伙伴系统（NCP系统）提升分销效率，实时管理4,000+经销商网络和12,000名销售团队，能够严控经营风险，加强对于经销商和终端的管控。

　　专注天然健康研究，讲好农夫品牌故事：农夫山泉创始人钟晱晱是公司的灵魂人物，目前仍然主要负责品牌和市场，掌控最终决策权，其创立企业之初就本着企业生存长远的初衷专注健康研究，打造长线产品，定义行业标准，占据行业价值链优势。虽然“农夫山泉有点甜”“安信证券不生产水，安信证券只是大自然的搬运工”等传播性极强的广告语被外界赞誉其营销能力，但这背后是好水源的支撑，与公司战略密切相关。农夫山泉的控股股东养生堂集团的企业宗旨是“为生命健康而服务”，农夫山泉将这一主题渗透入产品的各个角落，打造天然、健康的产品集群，在饮品制造、外包装、宣传等各个方面都紧扣健康理念，并融入新的元素从而塑造新的品类，但是内涵与核心始终如一。

　　首次覆盖给与买入-A投资评级，12个月目标价48港币。采用SOTP对公司进行估值，包括：1）水业务39.4港币（基于2021年水业务分部业绩61.1亿元对应60xPE）；2）饮料业务8.5港币（基于2021年饮料业绩34.6亿元对应23xPE）。安信证券预计公司2020年-2022年的收入增速分别为-3%、21.1%、18.7%，净利润增速分别为7.6%、21.3%、19.5%，当前股价对应2020-2022年PE分别为73.8/60.9/51.0倍，目标价相当于2021年69x的PE。

　　从需求端来看，水消费属于基本必需消费，具备刚性，是软饮中第一大品类，消费者购买动机简单，主要为解渴，对于产品健康和品质的考量较多，因此瓶装水产品的渠道铺设需要具备便利性；无论是纯净水、天然水还是天然矿物水，瓶装水产品之间口味差异小且消费者难以辨别，因此消费者的选择主要基于价格和品牌；从产品属性来看，饮用水产品的生命周期较长，产品价格带容易在消费者心中固化。

　　根据沙利文数据，中国软饮料市场规模2019年达到约1万亿元，其中包装饮用水2019年零售额达到2,017亿元为第一大品类且近五年的复合增速为双位数，远超过软饮料行业整体平均增速。根据欧睿数据，2019年中国瓶装水零售市场规模同比增长9.0%至1999.2亿元，2014-2019年CAGR达10.1%，对其量价进行拆分，近十年来行业规模增长主要来自销量贡献，2006-2014年销量增速均维持在10%以上，2015年后增速放缓至高个位数，价格方面近五年复合增速仅为2.4%。

　　安信证券认为包装饮用水是万亿软饮料行业中成长性和格局俱佳的子赛道，短期来看，行业增长主要来自消费量的增加，目前中国人均包装水饮用量低于美日等发达国家，伴随城镇化率提升和人均可支配收入增加，包装水在下线市场的渗透率会继续提升，另一方面居民健康意识觉醒，包装饮用水的消费场景和人群分别向家庭、餐饮和老年人、婴儿等延伸，根据欧睿预测，2019-2024年瓶装水销量复合增速将放缓至5%；中长期来看，消费升级将驱动行业价的提升，虽然安信证券预计短期内瓶装水消费将仍处于2元替代1元进程中，3元主流价格带还未到来，但是天然水和天然矿泉水消费占比不断增加，消费者对水质要求的提升将会促进包装水的价格带切换，根据欧睿预测，2019-2024年瓶装水价格复合增速将维持在3%。

　　目前我国人均包装饮用水消耗量较发达国家仍然较低，2019年中国人均单日消耗包装水约0.09升，按人均每日摄水量1500g计算，包装化率仅为6.2%，即每日摄入的水中仅有6.2%来自瓶装水，对比美国人均单日消耗包装水约0.36升，包装化率为24.5%，韩国人均单日消耗包装水约0.18升，包装化率为12%，中国人均包装水消费量有较大的提升空间。

　　按区域看包装化率的提升空间，在一二线城市，中国居民的瓶装水渗透率已经较高，但是在家庭包装等消费场景仍有进一步提升空间，家庭用水需求将带来中大规格产品的强劲增长；在一些偏远地区和低线城市瓶装水渗透率仍有较大提升空间，国内水污染严重，伴随城镇化率提升、人均可支配收入提升和人们健康消费意识觉醒，低线城市居民包装水饮用量将不断增加。

　　随着经济发展与国民饮食习惯变化，瓶装水消费场景不断扩充，消费人群不断细分化，促使包装饮用水产品规格品类不断丰富。过去中国瓶装水消费场景单一，主要在外出或者会议时饮用，消费者在佐餐或休闲娱乐场景下更倾向含糖饮料，家庭用水方面，居民有长期烧水饮用的习惯。随着消费者健康观念觉醒，饮食不断向清淡化演变，就餐、外出旅游、休闲娱乐等场景下的瓶装水需求增大，同时越来越多消费者选择瓶装水作为家庭生活用水，在泡茶、煲汤、煮饭、餐饮、办公室、会议等场景使用，促进了大规格瓶装水的发展，农夫山泉、怡宝、景田、娃哈哈等厂商均先后推出4.5升及10升的大包装水以满足不断上升的家庭饮用水需求。

　　另一方面，各大厂商开始针对不同细分人群推出不同概念的水产品，寻求差异化竞争。针对母婴群体，恒大冰泉、依云、农夫山泉等厂商推出婴幼儿饮用水，具有符合无菌标准、矿物质含量适宜等特点；针对儿童群体，雀巢、依云、达能等企业推出儿童水，以包装吸引儿童主动养成饮水习惯；针对老年群体，农夫山泉推出含锂的天然矿泉水“锂水”，有助于调节中枢神经活动；针对女性消费者，屈臣氏推出轻口味水鲜花水，用花香淡味与粉红色的包装来吸引年轻女性。随着瓶装水市场细分化程度日趋加剧，通过多元化的水饮产品介入更多的消费场景吸引更多消费人群将成为各个企业争夺水市场的重要路径。

　　在我国食品安全国家标准中，将包装饮用水和天然矿泉水分开管理，并无“天然水”分类，首先，所有饮用水生产需要满足的最低要求为GB5749-2006《生活饮用水卫生标准》，2014年12月24日国家卫计委发布了GB19298-2014《食品安全国家标准包装饮用水》，该标准替代GB19298-2003及GB17324-2003、GB17323-1998，并于2015年5月24日起实施，这其中将包装饮用水术语细分为饮用纯净水和其他饮用水，饮用纯净水水源要求包括水质符合GB5749规定的来自公共供水系统的水为生产用源水，采用蒸馏法、电渗析法、离子交换法、反渗透法或其他适当的水净化工艺加工制成；其他饮用水包含两种：1）水源要求包括水质符合GB5749规定的来自非公共供水系统的地表水或地下水为生产用源水，仅允许通过脱气、曝气、倾析、过滤、臭氧化作用或紫外线消毒杀菌等有限处理方式，不改变水的基本物理化学特征的自然来源饮用水；2）水源要求包括水质符合GB5749规定的来自公共供水系统或非供水系统的地表水为生产用源水，经适当加工处理，可适量添加食品添加。